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1、库兹涅茨周期什么时候结束：近三四十年，世界发生了什么？|读书

极速变化的时代，未知和不确定性让各行各业的风险急速猛增。

不论是政府、企业还是普通大众，都希望在意外和动荡中，找到获得相对确定和稳定性的方法。

这种追求与渴望，前所未有的突出，比如2022年的诺贝尔经济学奖，就颁给了研究颁给了本·伯南克——以奖励他在银行和金融危机领域的研究。

众所周知，金融危机的底层逻辑，离不开对周期的研究与讨论。

周期是什么样的，它们的驱动因素是什么？

牛市和熊市的性质和成因是什么？什么引发了牛市和熊市，需要注意什么？

后金融危机时代，会发生什么变化？这对投资者意味着什么？

曾被彭博新闻社誉为“股票教父”的彼得·奥本海默，在《金融周期》一书中，对上述种种问题进行了分析与解读。

正如作者在序言中所言，撰写本书的目的是证明，尽管背景和环境发生了重大变化，但是随着时间的推移，经济和金融市场的表现和行为模式似乎一直在重复。

本书在承认这些变化的基础上，试图评估这些观察到的变化中有多少是周期性的，有多少是结构性的，而主要内容仍是研究金融市场中哪些部分是可预测的，或者至少是可能被预测的。

对于本书，多位金融业内人士也给出了相当高的评价。高盛前首席经济学家，高盛投资管理公司董事长，查塔姆研究所主席吉姆·奥尼尔勋爵(Baron O'Neill of Gatley)评价本书时表示，奥本海默是将有关金融市场的知识进行通俗化阐释的大师之一。在这本书中，他汇集了个人职业生涯中众多伟大的思想和成果。这本书对任何想要了解金融市场，特别是了解股票周期的人来说都很有用。

著名的全球经济学家和畅销书作者简世勋（Stephen King）表示，在这本书中，奥本海默提供了精辟的见解与明智的建议，也讲述了有趣的逸事。任何希望了解金融市场运作方式的人都应该马上阅读这本书。

伦敦商学院经济学教授伊利亚斯·帕帕约安努则非常郑重地将本书推荐给金融专业的学生。他表示，本书雄辩地将作者的丰富经验与行为金融学的见解结合起来，梳理并阐释了金融世界的繁荣和衰退。这本书应该是所有金融专业学生的基本读物。

此外，本书关于金融周期的论述对微观主体的投资行为也会具有重要的指导作用。金融周期就像一年的春夏秋冬，影响着市场，影响着我们的投资收益。如果我们能在做出投资决策前，先去探查现在的金融市场到底处于周期的哪个阶段，无疑会帮助我们作出更有效的决定。

中美的金融周期不尽相同、甚至错位而行，但考虑到美元与美国金融市场的特殊地位，因此美联储货币政策变动通常也会成为全球金融周期波动的主要驱动力量。

《金融周期：捕捉市场的信号与拐点，获得长期回报》

中信出版社出版

近三四十年来世界发生了什么？

自1985年起，几个关键的宏观经济基本面指标发生了巨大变动：30年来，通胀持续下降，利率大幅下跌；美国10年期政府债券收益率从超过11%下降至2%，联邦基金利率从超过8%降至1.5%，目前全球1/4的政府债券收益率为负。通胀预期得到良好控制，经济波动性有所下降。

与此同时，科技创新也改变了我们的工作和交流方式，计算能力彻底颠覆了处理和分析数据的能力。1985年最强大的超级计算机（Cray-2）的处理能力与 iPhone 4（苹果手机）相当。

这些年来，数字革命的规模和可用数据的数量在当时是不可想象的，而且这一趋势似乎正在加速。

微软总裁布拉德·史密斯在2019年指出：“这个10年结束时的数据量将是这个10 年开始时的25倍。”

同一时期，全球已经发生了三次重大经济衰退（在大多数经济体中）和若干次金融危机，包括 1986 年美国储蓄贷款协会危机、1987年“黑色星期一”，1986 年至 1992 年日本资产泡沫的形成和崩溃，1984 年的墨西哥危机，20 世纪 90 年代的新兴市场危机（1997 年的亚洲、1998 年的俄罗斯以及 1998—2002 年的阿根廷），1992 年的ERM 货币危机，2000 年的科技股崩盘，以及全球金融危机——始于2007 年的次贷危机和美国房地产市场的下跌，以及 2010 年、2011 年的欧洲主权债务危机。

金融周期可以被预测吗？

在过去的三、四十年里，全球经济状况和科技发生了巨大变化，偶尔也会发生金融和经济危机，而类似的模式倾向于在金融市场呈周期性重复出现，尽管形式略有不同。

在过去的120年里，美国经历了通货膨胀率低的金本位时期以及通货膨胀率高且波动的20世纪70年代，而在这段漫长的历史时期里，中央银行的价格稳定作用已经转变，财政和监管政策也发生了巨大变化，但“在所有这些过程中，金融周期的动态演变仍然是经济的不变特征。”

人们对经济周期及其对金融市场和价格的影响的兴趣由来已久，也有许多关于经济周期如何发挥作用的理论探讨。

以约瑟夫·基钦（1861—1932）的名字命名的基钦周期是一种为期40个月的经济周期，受大宗商品和库存驱动。

朱格拉周期（克莱门特·朱格拉，1819—1905）可用来预测资本投资，为期7~11 年。

库兹涅茨周期（西蒙·库兹涅茨，1901—1985）旨在预测收入，为期15~25 年。

康德拉季耶夫周期（尼古拉·康德拉季耶夫，1892—1938）为期 50~60年，由重大科技创新驱动。

显然，人们对经济周期之所以有诸多不同描述，是因为经济周期存在许多不同的驱动因素，这也是所有周期理论都存在的问题。

其中一些理论，如持续时间非常长的康德拉季耶夫周期，由于可观测的数据非常少，很难从统计上进行测试。

传统上，人们对周期的关注主要与经济有关。金融市场尤其是股票市场普遍存在周期，这种观点已经存在很长一段时间了。

其他研究表明，全球流动性浪潮可以与国内金融周期相互作用，从而在某些情况下引发极端金融形势。

尽管对经济和金融周期的兴趣由来已久，但是人们对于周期能否被预测并未达成共识。

一派观点认为，市场的未来价格波动无法被预测，此观点源于有效市场假说，该假说认为，任一特定时间的股价或市场价值，均反映了这只股票或这个市场所有可用的信息；市场在定价方面是有效的，因此，定价永远是正确的，除非遇到某些变化。

这个观点引出的另一种观点认为，投资者无法真正预测市场或某家公司的表现。

这是因为在任何时候，任何人所掌握的信息都不会比已经反映在市场上的信息多，因为市场总是有效的，基本面的变化（如经济事件）会立即反映在价格上。

但理论是一回事，实践是另一回事。

例如，诺贝尔奖得主罗伯特·希勒的研究表明，股价虽然在短期内极不稳定，但其估值或市盈率提供的信息使其在一定程度上具有长期可预测性，这表明，估值至少为未来回报提供了某种指导。

另一些人则认为，人们可以从金融资产中获得的回报与经济状况有关，因此，即使难以做出准确的预测，也可以评估某些结果的可能性。

什么在支撑金融周期往复

尽管金融周期和经济周期之间存在一定的联系（主要是因为债券受到通胀预期的影响，股票受到增长率的影响），但人类行为的某些模式反应，有时放大了预期的经济状况。

投资者对经济和企业基本面（如预期增长、利润、通货膨胀和利率）的看法才是关键。

越来越多的学术研究表明，风险偏好是支持性政策（如低利率）影响周期的一个关键路径。投资者有时承担风险的意愿强烈，有时面对风险过度谨慎（通常是在一段时间的低回报之后），这两种状态往往会放大经济基本面对金融市场的影响，乃至形成周期和重复的行为模式。

恐惧和贪婪，乐观和绝望，这些情绪以及群体行为和共识的力量，可以超越特定的时间或事件，支撑着行为模式在金融市场不断重复，即使环境和条件完全不同。

当投资者忽略了经济过热和投机过度的一些重要预警信号时，错误可能会重复出现。当然，尽管随着时间的推移，市场仍存在重复的模式，但是不同周期、不同经济背景也存在独特的事件和经济条件。事实上，没有两个时期是完全相同的，即使背景相当相似，不同影响因素的精确排列也不太可能以同样的方式重复。

随着时间的推移，产业和经济要素（如通货膨胀和资本成本）的结构性变化会改变变量之间的关系。

当经济数据预期放缓，股价走软时，我们不太可能明显看出这是一个“周期中期”的放缓和调整，还是更严重的熊市和衰退的开始，只有在回顾时才能确定。

当然，金融市场对未来经济状况的预期变化的“高估”并不罕见，这也是市场周期和拐点的波动会如此剧烈的原因之一。

了解周期的动态，以及哪些变量可能发生了变化，可以帮助我们做出更明智的投资决策，并使风险管理更有效。

正如橡树资本创始人、联合董事长霍华德·马克斯在《周期》一书中指出的那样，经济和市场过去从来不会走直线，将来也不会。这意味着，有能力理解周期的投资者将找到获利机会。

从长远看，即便要承受周期引起的波动，投资也能获得极高的利润。不同的资产往往在不同的时间表现最佳，而回报将取决于投资者的风险承受能力。

但历史表明，对股票投资者而言，如果能够持有投资至少 5 年，特别是如果能够识别出泡沫和周期拐点的迹象，他们就可以从长期投资中获益。

投资时机、周期和拐点

说到投资，选择最佳的投资时机可能是最困难的，尤其是做短期投资时。但对投资者来说，不同时机的投资结果可能会有很大的不同。例如，如果我们看一下自2009年初以来（金融危机发生后触底之前不久）的这段时期，总体来说，投资者是有回报的。在美国，购买并持有指数基金的投资者会发现基金价格上涨了约250%（年化回报率超过12%）。

在现实世界中，尽管没有哪个投资者能够精明或幸运地避开所有最糟糕的日子，但从更长的时间范围看，择时依然非常重要。

自1900年以来，一个错过了每年最佳投资月份的投资者在股票上的年均回报率约为2%，而一个设法避开了每年最糟糕月份的投资者将取得近18%的年均回报率——比一个一直保持全仓投资的投资者高出近80%。

尽管这些结果证明了避开股价大幅下降时期的重要性，但也表明，错过最佳月份确实是非常痛苦的。

时机问题涉及所有金融市场。一个多资产投资组合——例如，一个总是由60%的股票和40%的债券组成的投资组合——如果错过了最佳月份，年回报率大约为2%；如果避开了最糟糕的月份，年回报率将超过12%。

尽管这一切都显示出时机的重要性，但它并不特别现实，因为大多数投资者无法关注市场的每日甚至每月走势。也就是说，当以1年为投资期限时，避免最糟糕的年份并投资于更好的年份对投资者来说可能更可行。

如下图所示，股市在最糟糕的年份下跌了20%到40%，而在最好的年份上涨了40%到60%。大多数最糟糕的年份发生在经济下行压力加剧时期，如经济衰退或利率急剧上升时期，最好的年份则发生在经济强势增长或经济活动回暖、认知风险及利率降低和/或估值较低的时期，据此，我们可以看出为什么市场周期如此重要。

标准普尔500指数总回报率最佳和最糟糕年份来源：《金融周期》

周期是投资中无法回避的现象。对于投资者来说，最困难的是我们很难知道在一个周期中的实时位置，只有等经过之后，才能真正知道现在到底是波峰还是谷底，不过，投资者可以利用历史信息来帮助评估当下的投资机遇与风险。

彼得·奥本海默指出，尽管周期存在于各种迥异的经济环境中，但其中的许多周期是很难被预测的。“当然，预测周期的困难性并不意味着试图了解潜在投资风险和评估正在出现的投资机会毫无价值。尽管在经济和金融市场中，精确的拐点预测可能不是非常准确，但是识别那些表明金融市场很可能出现重要拐点的信号会比较容易，在某种程度上也更重要。”

彼得·奥本海默认为，这些拐点非常重要，因为避免大幅调整并参与市场复苏的早期阶段，对投资者的回报来说影响最大。传统预测模型往往忽视了投资者行为及其不断变化的情绪，这在一定程度上解释了为什么人们没能很好地预测到经济和金融周期的拐点。预测的困难性并不局限于社会科学，即使是基于物理学的天气预报也被证明颇具挑战性，因为模型所依赖的影响和变量可能是快速变化的。

2、库兹涅茨周期什么时候结束，经济越发展问题反而越多

图片来源：新京报网

文 | 郑新业

近日，在人大国发院国家高端智库“名家讲坛”上，中国人民大学应用经济学院院长郑新业应邀做了以“破解库兹涅茨的倒U型魔咒：兼论走出经济发展下行阶段的政策组合”为主题的讲座。

郑新业在讲座中表示，我国现在也处于库兹涅茨曲线阶段，在此阶段，环境等问题可能集中出现，而且叠加在一起，但无论是根据经济理论还是国际经验、我国的实践，随着我国全面深化改革，只要采取一些政策组合，是可以解决这些问题的，我国在2035年基本实现社会主义现代化的目标是可以实现的。

以下是郑新业院长的发言摘要。

我国也存在库兹涅茨曲线

库兹涅茨曲线是学术语言，库兹涅茨是上个世纪非常有名的经济学家。他发现很多现象是跟经济发展水平反着来的，跟经济发展水平之间的关系是倒U型。

库兹涅茨曲线最初指的是收入不平等。经济发展很差的时候，大家都很穷。随着经济发展水平上升，一部分人收入上升，一部分人收入落下来，所以系数就上升，收入不平等的问题就严重了。到了某个时间点，社会不平等的问题将会缓解。一些国家经济到了某个点之后，通过各种各样的方式，先富带动后富，或者是采取财政政策、税收政策，把收入不平等的问题缓解了。

类似的也存在着环境库兹涅茨曲线。我国70年代，经济发展水平很低的时候，没有环境问题，随着经济发展到一定的程度，制造业上升，能耗增加，污染也上升。

过了某个时间点之后，随着产业环境的改善，环境政策的实施，国民经济中污染问题又缓解了。初期没有污染，发展到一定程度的时候污染上升，某个时间点的时候污染就下降。这是反着的U型的曲线，污染水平和经济发展程度之间存在着倒U型的关系。

除了污染之外，还有一些其他的，交通事故也是这样的。最初的时候很穷没有车，就没有交通事故；过了一段时间车多了，事故开始多起来。这个时候人们就想办法，解决这个问题。过街天桥各种各样的办法来了，过了某个时间点之后，车辆也很多，交通事故反而是减少了。

中国融入世界过程也是给世界造福的过程

我国经过40多年的改革开放，取得了了不起的成绩。另一方面，大家也看到了污染问题、城乡差异问题等。如何科学地看待这个问题？我认为，我国现在处于库兹涅茨阶段。此时，环境等负面问题可能集中爆发，而且叠加在一起，有一部分人感到不高兴，觉得社会进入到了迷茫或是惊恐的时期。

我想告诉大家的是，无论是经济理论还是国际经验、我国的实践，如果我们采取全面的深化改革，采取一些政策组合，是可以解决这些问题的，我们国家在2035年基本实现社会主义现代化的目标是可以实现的。

在这个过程中，我们付出了一些代价。第一个代价是我们要进行全面深化改革，改革的过程中有部分产业、部分人群和部分地区利益会受到冲击。同时，在全球化的过程中，我国要畅通国内国外两个大循环。在这过程中，也有一部分利益，包括短期利益、局部利益都需要调整、平衡。

我国经济取得了长足的进步，这是事实。从研究者的角度来讲，40多年的经济增长没有什么秘诀，就是资本积累，劳动供给增加，基础进步和体制变革。勤劳勇敢的中国人民是自己干出来的，没有人施舍给我们，别人卖给我们技术我们付了钱的，别人卖给我们设备我们给了钱的，外资在我国也得到了很好的回报。我们融入世界得益了，中国融入世界的过程也是给世界造福的过程。

这个过程中，收入差距变大了。40多年的增长过程中我们取得了很大的成绩，也累积了很多问题。这个过程中感觉到负面的东西特别多，叠加了。但这个过程不会持续太久，如果我们努力，这个过程是可以加速的，完成早日跨过库兹涅茨阶段，我们可以实现高质量增长。

走出库兹涅茨阶段的举措

我们走出库兹涅茨阶段的新发展理念是什么？创新要促进经济增长，协调地区差异，绿色是解决污染问题和气候变化问题，建立开放型的国际经济新秩序，经济的全球化，更好的全球化。最后一个是所有人来分享发展成果。

第一步是继续保持经济增长，地区协调，解释污染问题，解决开放的问题，解决收入不平等的问题。另外一方面要解决发展的质量问题。

我们是发展中经济体，发展仍然是我国的第一要务。另外一方面，增长的过程中，我们不希望出现超级通货膨胀。

第二是更好地发挥政府的作用。

第三个保障市场充分竞争，反垄断在可预见的将来是越来越重要，我们不停地呼吁反垄断，反垄断机构不仅要硬起来，更多的是要活跃起来，反垄断频率更高一些，让市场充满竞争的活力。

再有，我们要建立市场经济的周期，建立全国统一的劳动力市场，我们希望在“十四五”期间建立全国统一的“五险一金”体系。

另外，更好地建设全球化。这几年我国面临的压力越来越大，世界给我们的期望也越来越高，我们承担的责任也越来越重。

图片来源：新京报网

具体说来，要做好以下方面工作。

第一个是进行配套改革，及时应对产业空心化。在“十四五”期间产业空心化的问题将初步出现苗头，“十五五”期间产业空心化问题将极其严重，变成全世界可能要应对的事。

第二，加大基础设施投资，这是很重要的地方。很多人认为我们资本投资够了，仔细看我们资本投资还不够。

第三，加大教育投入是重要的，但提升教育效率，促进教育公平也是非常重要的。因为在未来知识体系会变得越来越快，我们面临的是和发达国家的竞争，和机器之间的竞争。这些东西要求我们的教育更有人性，使我们的教育更有适应性，更有弹性。

第四，户籍制度的改革，允许人口自由流动，这是户籍制度改革，非常重要。

第五，统一制订环保标准，劳工标准，保护劳动者的收入能力。这是我们讲的配套的改革，配套的政策。

总体而言，我国目前处于库兹涅茨阶段，困难容易出现，困难还相互叠加，让很多人焦虑，这是难免的现象。但我们相信只要我们齐心协力，只要大家有信心，坚持改革，是可以解决这些问题的，2035年基本实现现代化的目标是可以实现的。

这个过程中不仅需要政治家的努力，还需要企业家的努力，需要每个人理解社会面的困难，第一，早做准备，第二，我们每个人做好自己的工作，我们相信国家会变得越来越美好。

□郑新业（中国人民大学应用经济学院院长）

编辑：柯锐 校对：卢茜

来源：新京报

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