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1、从市值和财务指标看注册制下拟上市企业该如何选择上市标准？

笔者在“从板块定位看注册制下科创板、创业板和北交所上市门槛有多高？”一文中简要介绍了注册制下科创板、创业板和北交所定位的总体要求、行业偏好、评价指标及审核实践，并建议拟上市企业应当在上市准备过程中明晰不同板块的市场定位，将自身的行业领域、发展阶段等实际情况与相应上市板块的定位及其评价标准进行事先匹配。

然而拟上市企业在选择上市板块时除关注上市板块定位之外，还应当判断其是否符合相应上市板块所属的上市标准。注册制下科创板、创业板和北交所的上市标准主要由市值和财务指标构成，不同板块的上市标准由相应上市板块所属的股票上市规则进行规定。本文通过对注册制下科创板、创业板和北交所的上市标准，不同板块上市标准的实际应用情况，以及不同板块上市标准选择与变更的审核要求等方面进行解析，为拟上市企业在匹配上市板块的同时选择适合自身的上市标准提供帮助。

一、科创板、创业板及北交所的上市标准解析

注册制下，科创板、创业板和北交所在相应板块的股票上市规则中以市值为中心，结合净利润、营业收入、经营活动产生的现金流量等财务指标，设置了多套上市标准。同时，三个板块均要求发行人在《招股说明书》中披露发行人选择的具体上市标准。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》（“《科创板股票上市规则》”）、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（“《创业板股票上市规则》”）以及《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（“《北交所股票上市规则》”）等相关规定，笔者将科创板、创业板和北交所的上市标准分类汇总如下：

（一）不存在表决权差异安排境内企业的上市标准

根据《科创板股票上市规则》《创业板股票上市规则》及《北交所股票上市规则》，针对不存在表决权差异安排的境内企业，科创板、创业板和北交所设置的上市标准具体如下：

注：为细化明确科创板第五套上市标准的适用情形，支持尚未形成一定收入规模的“硬科技”医疗器械企业在科创板发行上市，上交所还专门制定了《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第7号——医疗器械企业适用第五套上市标准》。

经过研究发现，科创板最先引入“市值”指标，与“营业收入”、“现金流”、“净利润”和“研发投入”等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市标准，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。创业板注册制是继科创板之后又一重大改革举措，总结复制推广科创板行之有效的制度安排，并结合自身特点优化创新，设置了以“市值”、“净利润”和“营业收入”为评价因素的3套上市标准（其中创业板上市标准一未对市值进行要求）。北交所则是以新三板精选层为基础组建，总体平移新三板精选层各项基础制度，从提升包容性和精准性上以“市值”为中心，结合“净利润”、“净资产收益率”、“营业收入及增长率”、“研发投入”和“现金流”等财务指标，设置了4套上市标准。

通过对比，我们还可以发现，在市值方面，科创板、创业板市值要求总体高于北交所，科创板、北交所市值要求相较于创业板而言更为灵活多样。在财务指标方面，三个板块均设置了盈利性财务指标和非盈利财务指标，体现了注册制下对于非盈利企业上市的包容性。就盈利性财务指标而言，科创板和创业板在发行人预计市值不低于10亿元且最近一年营业收入不低于1亿元的情形下，仅要求发行人最近一年净利润为正即可，而北交所上市标准一对净利润数额有硬性要求。就非盈利财务指标而言，科创板设置了四套指标，北交所设置了三套指标，创业板仅设置一套指标，整体而言科创板上市标准更加展现其“硬科技”的包容性，创业板上市标准侧重于企业的创新性、成长性，北交所上市标准则更加贴合中小企业多元化需求。

（二）存在表决权差异安排企业的上市标准

表决权差异安排，是指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份（以下简称“特别表决权股份”）。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。针对存在表决权差异安排的企业，科创板和创业板结合“市值”、“营业收入”或“净利润”方面均设置了2套上市标准，而北交所虽然允许上市前设置表决权差异安排的公司上市，但未在《北交所上市规则》单独设立存在表决权差异安排企业的上市标准。存在表决权差异安排企业，在科创板和创业板的上市标准具体如下：

通过上表我们可以发现，针对存在表决权差异安排的企业，创业板设置了2套上市标准，且均要求净利润为正，而科创板在上市标准设置上未包含净利润指标，突显了科创板对存在表决权差异安排企业盈利能力的包容性。北交所虽然未在《北交所上市规则》单独设立存在表决权差异安排企业的上市标准，但其允许上市前设置表决权差异安排的公司上市，且制定了《北京证券交易所上市公司业务办理指南第5号——表决权差异安排》明确表决权差异安排的相关业务流程及操作要求。

笔者认为北交所之所以没有《北交所上市规则》单独设立存在表决权差异安排企业的上市标准，主要原因是北交所发行上市条件之一系要求发行人为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司。挂牌公司在申请北交所上市前可以根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理指引第3号——表决权差异安排》（以下简称“《挂牌公司治理指引第3号》”）规定，在符合相关财务指标的情况下设置表决权差异安排。根据《挂牌公司治理指引第3号》，全国股转系统从“市值”、“净利润”、“净资产收益率”、“营业收入及增长率”、“研发投入”和“现金流”等方面，为新三板挂牌公司设置表决权差异安排划定了四套标准，满足四套标准中的任何一套标准即可设置表决权差异安排，具体标准归纳如下：

（三）红筹企业的上市标准

红筹企业一般是指注册地在境外，主要经营活动在境内的企业。注册制下，科创板和创业板为红筹企业境内上市提供了通道，而北交所现行制度未为红筹企业上市提供途径。红筹企业在科创板和创业板的上市标准具体如下：

从上表我们可以看出，针对红筹企业，科创板和创业板区分已在境外上市红筹企业和未在境外上市红筹企业不同种情况，各设置了2套上市标准，且对红筹企业在境内上市设置了较高的市值标准。科创板与创业板在红筹企业上市标准中“市值”和“营业收入”指标的要求相同，但与科创板相比，创业板在红筹企业上市标准设置上更加注重考察发行人的盈利能力，要求发行人最近一年净利润为正。

二、科创板、创业板及北交所上市标准的应用情况

（一）科创板上市标准的应用情况

根据wind金融终端统计，截至2022年12月31日，科创板共有501家上市公司，前述501家公司在申请首次公开发行股票并上市（以下简称“IPO”）时选择适用的上市标准分布情况如下：

注：九号公司（股票代码：689009）既是红筹企业又具有表决权差异安排，其上市标准同时符合表决权差异安排企业的上市标准二和未在境外上市红筹企业的上市标准二，该公司在上表统计中暂放入未在境外上市红筹企业的上市标准二。

从上表我们可以看出，在不存在表决权差异安排的境内企业中，其科创板上市时选择适用“上市标准一”（即：预计市值不低于10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元，或者预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元）的企业最多，占比约为80.64%。

科创板不存在表决权差异安排的境内企业“上市标准一”为盈利性上市标准，根据他山以微统计1，2022年度，科创板IPO首发上会企业共124家，其中科创板上市委审核通过且适用不存在表决权差异安排的境内企业“上市标准一”的企业共94家，前述94家科创板过会企业最近一年净利润分布情况如下：

注：数据来源于“他山以微”微信公众号，表中“最近一年”是指IPO招股书（上会稿）的最近一个完整年度。“净利润”统一指IPO招股书（上会稿）中的归属母公司股东的净利润。

此外，在存在表决权差异安排的7家企业中，有6家企业选择适用“上市标准二”（即：预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元）。在6家红筹企业中，未在境外上市的红筹企业有3家且全部选择适用“上市标准二”（即：预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。）；已在境外上市的红筹企业有3家且全部选择适用“上市标准二”（即：市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位）。

（二）创业板上市标准的应用情况

根据wind金融终端统计，截至2022年12月31日，创业板注册制共产生412家上市公司，前述412家公司在创业板IPO时选择适用的上市标准分布情况如下：

从上表我们可以看出，创业板注册制下的上市公司全部为不存在表决权差异安排的境内企业，且均选择适用盈利性的上市标准。创业板注册制下的上市公司选择适用“上市标准一”（即：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元）的企业最多，占比约为97.09%。

创业板不存在表决权差异安排的境内企业“上市标准一”为盈利性上市标准，根据他山以微统计2，2022年度，创业板IPO首发上会企业共224家，其中创业板上市委审核通过且适用不存在表决权差异安排的境内企业“上市标准一”的企业共190家，前述190家创业板过会企业最近一年净利润分布情况如下：

注：数据来源于“他山以微”微信公众号，表中“最近一年”是指IPO招股书（上会稿）的最近一个完整年度。“净利润”统一指IPO招股书（上会稿）中的归属母公司股东的净利润。

（三）北交所上市标准的应用情况

根据wind金融终端统计，截至2022年12月31日，北交所共有162家上市公司，前述162家公司在申请向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市时选择适用的上市标准分布情况如下：

从上表我们可以看出，北交所上市公司均为不存在表决权差异安排的境内企业，其中选择适用“上市标准一”（即：预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2,500万元且加权平均净资产收益率不低于8%）的企业最多，占比约为97.09%。

北交所不存在表决权差异安排的境内企业“上市标准一”为盈利性上市标准，根据他山以微统计3，2022年度，北交所IPO首发上会企业共113家，其中北交所上市委审核通过且适用不存在表决权差异安排的境内企业“上市标准一”的企业共102家，前述102家北交所过会企业最近一年净利润分布情况如下：

注：数据来源于“他山以微”微信公众号，表中“最近一年”是指IPO招股书（上会稿）的最近一个完整年度。“净利润”统一指IPO招股书（上会稿）中的归属母公司股东的净利润。

三、科创板、创业板及北交所上市标准选择与变更的审核要求

根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》，笔者将科创板、创业板及北交所上市标准选择与变更的审核要求归纳如下：

从上表所述的上市审核要求来看，科创板、创业板和北交所均要求发行人在发行上市申请文件即招股说明书中披露发行人选择的具体上市标准，发行人在选择上市标准时应当结合自身财务状况、公司治理特点、发展阶段以及上市后的持续监管要求等因素，审慎选择。科创板、创业板和北交所虽然均允许发行人在上市委员会召开审议会议前可以变更所选择的上市标准，但在变更原因上限定于“发行人因更新财务报告等情形导致不再符合申报时选定的上市标准”情形下才可申请变更。此外，针对发行人变更上市标准，保荐机构还需要履行严格的核查程序，核查发行人变更上市标准的理由是否充分，就发行人新选择的上市标准逐项说明适用理由，并就发行人是否符合上市条件重新发表明确意见。

四、结语

注册制下，科创板、创业板和北交所从“市值”、“财务指标”两方面，区分不同类型的企业，设置多套上市标准，为不同行业、不同发展阶段、财务表现不一的各类企业提供更多的上市选择，可以满足不同类型企业上市需求，展现了注册制对不同类型企业上市的包容性。笔者认为拟上市企业在匹配完合适的上市板块后，还应当结合自身财务状况、公司治理特点、发展阶段以及上市后的持续监管要求等因素，审慎选择适合自身的上市标准，避免在上市申报和审核过程中因上市标准选择问题而影响发行上市进程。

参考文献：

[1]、[2]、[3] 数据来源于：他山以微，《净利润达到多少的IPO企业过会率最高？——2022年注册制IPO上会企业净利润分析》，载他山以微微信公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/yZiuV2_8SSTTb3M7EpvbwA，2023年1月10日发表。

本文作者：

孙军伟，德恒合肥办公室律师；主要执业领域为公司上市、并购重组、投资融资和私募基金业务等。

指导合伙人：

李晓新，德恒上海办公室合伙人；主要执业领域为境内外资本市场、并购投资和外商投资等法律业务。

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