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1、港股新高之际，为何给华鼎控股(03398)的估值却有点吝啬？

一、服装行业

服装整体行业竞争格局趋于稳定，门槛低也难以形成高利润，行业保持合理稳定roe8-9%发展，增长无大空间。大体上过去的10年，行业营收从30亿到69亿，年均大概8%的增长，增长率总体是向下的。

过去10年的毛利率中枢从2008年20%左右，目前上到了22%一线，行业稳定略趋集中。华鼎所在的服装代工行业15年开始恢复增长，年均增长率4%左右，代工对海外依赖比较大，体现更强的周期特征。

二、公司情况

公司以主营代工一体化制造为主。主营代工混纺类占比58%，代工品牌主要是美国的vc，ck，相当于国内的mecity等快消中端品牌。主营占比21%是零售品牌(“菲妮迪” 和 “依兰”，前者国内主主要商场专柜都有销售)。他的代工可完成从纤维原料→面料→成衣的设计、制造、印染、后期处理一体化，主要的生产能力是在余杭经济开发区的600亩左右华鼎工业园，年产成衣能力2000w件，员工总是7600人。

营收依赖美国大，零售业务下滑。16年美国进口服装总额450亿美元，同比下降6.8%，公司代工业务下降了11%，受外需影响很大。另外零售业务这几年缓慢下降，柜台受电商冲击比较大，而本身公司的电商增长也有所放缓，也没有新的零售牌子上市，16年开始全面优化调整零售业务，主要办法是开发1个零售riverstone和引进韩国一个品牌TRENTA。

分红比例、股息率高。过去11年实现净利润19亿，分红掉约14亿，分红比例70%。对比下，长和是22%的分红率，汇丰控股68%，招商局港口是51%，大部分是20%左右，华鼎这个数字是非常高的。大概股息率08年到12年是8%，12年到现在是5%。

家族企业，守成持重。公司是家族企业股份占比70%，高管大量来自浙江理工毕业(原丝绸学校)，董事长本人也是该校毕业，决策基本丁家制定。过去10年，家族按70%股份占比从企业净利润分红掉大概有10亿，加上薪酬1.5亿左右，占比净利润约58%。侧面反映服装行业的市场开拓或者空间并不充分，公司战略上也并无扩张观念，没有一次并购、增发，过去10多年管理团队非常稳定，经营理念也非常稳定，目前他们年龄在50-60岁之间，未来5年管理团队应该稳定，我觉得可以维持这个分红率。

可以得出一个结论是，这个公司造假的可能是很小的，没有必要也没有动机，从没增发从没并购每年实打实分红，独立董事基本都是财务类专家，报表看，罗兵咸永道会计师事务所的审计也比较仔细负责。

过去经营情况总结。2014年以来，营收从25亿到现在21亿，营业利润从0.95下降到0.77亿，毛利率基本维持稳定30%左右，成本控制尚可，总资产周转率基本维持稳定0.65左右，杠杆1.4左右也基本稳定，主要还是因为外部环境的变化。今年开始好像有点上升苗头，但是还是不明显，复苏很慢，毕竟全国服装出口还是同比减少3%左右，美国进口也是减少0.2%，好在我国对美国出口同比增加了3%左右，应该说今年营收和利润再中报反应看，应该比去年会好点，但也看不到太多的亮点。

未来战略重心稳定代工，加快国内零售品牌推广，零售品牌有成功经验，符合趋势需求，但变量很多，较难判断。14年年报开始提出，零售品牌是未来公司的重心，准备引入更多国际时尚品牌。

16年开始腾出一些专柜，全面优化调整现有零售业务，17年在这块继续变革创新，引进一些国外新的品牌，这块战略符合应该说是未来发展趋势的，目前国内没法买的一些品牌，喜爱时尚的人，是通过代购的，对于很多国外的中高端品牌的需求可能会起来。

但这块市场需求和竞争格局很难搞清楚，目前零售业务占集团21%左右，提升空间是有，如果做不好，各专柜租用费用、代理费用和电商的开支并不小，如果做的好，如果能出代理的爆款或者多点开花，对集团的整体利润边际贡献是可以值得期待。

总体感觉模糊待定无法判断，消费者的大方向需求是多样化与国际化接轨没错，但是这个口味的变化和迎合是非常难，变数也非常多。看下15年从韩国引入的trenta这个品牌，16年应该贡献了大几百万的销量，按照17中报看，今年零售业务可以增长2500w，一方面是零售行业恢复，一方面可能是trenta的部分贡献。从这个角度说过去的引进是成功的，导致集团在这块上希望重点发展。

三、核心矛盾与问题资产

①华鼎房地产(上市公司49%参股权益约167w，并给地产公司贷款约2亿)。在余杭开发了两个楼盘，君临天峰已经卖完，现在君临天下城还有20多套房子没有卖掉，基本剩下都是大户型。

楼盘预售证都是10到11年拿的，10年拿地单价就8500元左右，建安费加上后开发成本最低最低也要1.3w左右，1415年房子都卖不出去，大幅度亏损，1617年房子卖得好，才把库存去掉，但是现在均价也就1.3w左右，剩下的就是这20多套的尾盘，因此，这个公司总体上这几年是亏损的。

华鼎地产注册资本2个亿，不断减值计提股权权益，16年底上市公司对应49%股东权益只剩下167w，公司2个亿的注册资本金都亏完了。那么上市公司还有给华鼎地产2亿的贷款债权，报表上仍然是算接近2个亿。从不确定性上来说，就算这个贷款只能清算，20套房子优先清算，再打5折的价格，这个债权至少4000w是要的回来的。

②中都的债权(1.6个亿)。委托交通银行和宁波银行贷给了中都集团和中都购物共计1.6亿(这个公司看来真的很喜欢搞民间借贷还拉上银行)，现在两家公司已经破产，正在走法律破产赔付程序，理论上两笔委托贷款都有物业和余杭的土地抵押，并且有法律上优先索赔权，报表上还是认可可以原价要回的，我们这个按照最保守拿回30%来看，合计剩下残值5000w。

③浩然置业(上市公司参股29%股权权益4000w，并给他贷款约2.4亿)。这个公司08年成立的时候华鼎出资2900w，迪凯集团出资是6600万，合计资本9500万。浩然置业的主要资产是杭州钱江新城的华鼎国际大楼(b0601地块)目前还在施工，性质是商业办公，占地1.56w方，建筑面积17.6w方，2007年招拍挂的时候是楼面价5500元，现在楼面价大概2万左右，写字楼出售价大概3w左右，这个楼的价值大概50亿人民币。但是华鼎的报表按29%股权计算是4000w，相当于华鼎2007年出资2900w十年后只增加了1100w。

这是为什么?土地价格从5500万到2w，就算啥都不盖，也是2.6倍的收益，相当于1亿的对应权益，容积率是10左右，差不多就是10亿啊！保守起见最烂的管理水平，最高的利息融资，再砍一半，也有5个亿收益。

但是，华鼎报表只认可这个地产公司的权益是4000w，可见他们和迪凯两家联合投资是有多失败，一个楼盖了10年。

能够公开查到的是，浩然和华鼎打了2场官司，一场是华鼎要求查询13/14年财务报表，浩然不肯，华鼎赢了，一场是华鼎不认可撤销了他的2个董事，浩然赢了，华鼎董事撤销。两个公司闹掰了，华鼎现在没有董事资格，华鼎中心就是从15年2月高院二审判决撤销华鼎董事有效后，才开始开工，计划18年完工，现在浩然的净资产报表上反推是1.4个亿，鉴于他们如此劣迹斑斑，实际多少我也不知道，4000w的华鼎的股权权益只能当做0，2.4亿的贷款债权，大概率是在的，还是按照最不利30%折价，剩下0.7亿左右。

总结，看完上述3个资产，深深的为华鼎表示同情，服装主业做的好好的，过去10年，总共净利润19亿，分红有14亿。非要去玩高利贷、高点拿地办房地产，还顺带借给这些公司合计6个亿，以后还敢不敢不务正业呢?

⑤其他资产。土地使用权，报表记录7200万，实际余杭工厂有600亩，按每亩市场价保守20w算(一般40w每亩)，有1.2个亿。物业厂房设备6个亿，再给他打个7折，大概算4个亿。无形资产2500w算0，存货7.3个亿，打5折算3亿，应收贸易款5.7亿，打7折，算4亿，。其他小额的和4亿现金的都不去管他。

⑥净资产的重新计算。目前是23亿的账面净资产，土地保守算增加0w，厂房设备减掉2个亿，无形资产减掉2500w，存货减掉4个亿，应收减掉1.7亿，那么共计减去9亿，剩下15个亿，这个差不多是很保守的估计。但是还有将近6亿的贷款资产减去多少呢，假设全部剪掉，那么市值最少最少也值9个亿(毕竟代工业务每年都还在赚钱，菲妮迪也不是小品牌)，现在市值是8个亿，why？(后面有分析)。大家都以为市场极度低估了吗，还是对她这种看似风险极高的借贷的折价?但事实好像不是如此。

结论：现在价格就是，拿8个亿买下9个亿的服装主业硬资产(已稳定盈利十几年，现在对应10pe)，白送6亿债权(钱江新城迪凯国际、余杭华鼎地产、杭州中都的抵押贷款，能拿多少回来不敢说)，白送600亩工业用地增值价格，白送无形资产(比如菲妮迪自有品牌、美国一些品牌代工代理权)等若干。

四、到底底部在哪里

再回过头看，历史上12年9月，15年2月，16年3月，公司的股价都是达到最低0.3，后两个日期其实都好理解，15年2月是牛市还没起来(随后起来后迅速到了0.9)，之前主业陷入第二年亏损中国经济海外经济不乐观，16年3月是股灾！随后16年7月也到了底部0.3附近，8月26公布半年报扭亏为盈后，马上上到了0.5。

前面的12年9月是港股的暴跌→反弹后的再次暴跌，结果pb直接干到了金融危机的水平。现在和那时候的对比是经济肯定比15年2月、16年3月股灾的时候乐观，无论是国内还是国外，并且公司的业绩比那时候也要好(14/15可是两年连续亏损)，16中报扭亏为盈，实际17年中报比16年中报还要好，价格是差不多的水平，但和那个时候的不同我认为是确定性更好(已经连续盈利)，未来战略更加清晰至少有了一个可以想象预见的零售业务国际品牌引进的空间(结果未知)。

另外，华鼎余杭房地产的1617年房价暴涨，库存去化后不良资产率下降，这笔贷款的债权更有保障，钱江新城的华鼎国际也有一定增值，中都的抵押物业和土地也增值了，资不抵债不至于那么严重了，所以，目前价格无论怎么说，都比16年中期同样的价格要划算，pb都是0.3出头一点，都差不多，但含金量肯定现在高。

那么这个含金量溢价10-20%总是很保守可以算的，相当于16年中价格0.33到0.36，因此，现在0.4的价格距离历史底部也是一步之遥！

总结：不知道为什么这半年来给了这么低的价格跌落，可能和A股的大市值抛弃小市值比如次新股腰斩都是如出一辙!

五、顶部又在哪里

先计算下对应1.0市净率下的价格。

9个亿硬资产(打折后)+1.6亿债权(折算率30%后，为华鼎余杭地产0.4+中都购物0.5+钱江新城华鼎国际0.7)+0.5亿土地+0.1亿无形资产=11.2亿，相当于0.53元。差不多是前面最近的一个高点附近。那么再往上，现在实际净资产按报表算大概就是9+6+0.25+2+4+1.7=23亿左右，对应老07年的最高点1.5元，相当于1.36pb，对应我们算的净资产，大概是1.8到2.5pb，无论是哪个数值，实际都差不多高于平均pb了!

目前港股的同样行业市值公司平均pb也就是1.13，全部平均是1.72。所以长期顶部我就看到1.0附近。这个价格区间下来都不意外也不奇怪。

六、当前的核心变量与未来的边际变量

我一直感到很奇怪，很困惑的就是为什么17年3月到现在从高点0.6打到了0.4，下来30%多。我现在估计是2个原因：1.港股对于小市值公司的抛弃，对大市值公司的追逐。2.公司层面，对于年报的营收下降，净利润不达预期，过度乐观后的负面反馈，中报可能超过一点预期，就马上从0.35反弹回来一点。

现在有一点我觉得可以观察到，17年开始的零售业务的调整出现了好转(16年零售营收4.6亿亏损2500万)，韩国tre的品牌带来的正贡献还在持续，零售端17年可能是难得的多年后的增长。代工业务8个亿营收还是在连续几年下滑，未来趋势还是可能延续，零售起不来，可能利润和营收中枢还得往下走!

因此目前的核心变量实际就是营收代工业务的不断下滑的趋势能否扭转(很难)，未来的边际变量实际就是零售业务能否起来(待定)，我们假定，未来5年，代工业务营收利润继续下滑，营业利润下到5000w，净利润下到3000-4000w左右的水平，对应现在pe就是20-25倍左右，就算高分红的溢价，也得到20多倍的pe一线。

这个估值水平是很高，港股平均也就10倍左右，而华鼎的中枢也就是在8倍左右。那么我们现在算出来的华鼎实际11.2亿净资产相对于8亿市值留出的3.5亿左右的安全边际，5年摊销相当于0.7亿，加上净利润0.35亿，那么相当于1亿的净利润，就维持了目前的8倍pe的中枢。

换句话说，市场实际反映了她的应收、债权、存货这些的折价，尤其在香港这个市场里，也不一定给予pb1以上的溢价，除非roe很好。那么，如果你希望在这个股票0.4买入能够获得收益需要的条件就是，公司的营业利润能够止跌回稳，或者在超过5年的时间内才会下到营业利润5000w的水平，这个预期差才是你和市场的不同！也是超额收益的来源。

问题来了，对于未来：1.零售业务的边际贡献能够抵消代工业务的下降吗？2.代工营收的下滑能控制住吗?

对于第一个问题，假设50%概率，第二个问题假设10%概率，那就是5%概率，5年后也就是说你只比市场牛逼的概率是5%。现在价格当然低估很厉害，但是5年后价格他95%也只能这样0.4元。

由于我打折的比较狠，如果按照报表23亿净资产，市值8亿，安全边际假设10个亿，10年每年可以摊销贡献1亿的净利润，这样10年后净利润为0，依然可以维持pe8左右，从这个意义上来说，我只要10年内她的业绩有所起色就可以了，毕竟服装行业有非周期属性，还是有充足的安全边际和预期可以期待的的，即使按照我们目前的5年来算，只要5年内业绩有所起色也是有足够安全边际的!

七、结论

1、服装行业相对稳定，公司战略重心往零售转移，方向正确，但零售端变量很多，需要观察。主营代工竞争能力中等，管理营运能力稳定，资产负债质量稳健，但成长空间缓慢，艰难复苏中。

2、核心的因素决定了公司的底部：公司其他房地产资产、债权资产质量看起来不好，实际是低估。PB0.4是个底部，0.3是绝对底部，未来5到10年，除非公司被火烧了，这个PB0.3都是一个很低的底部。PB1以上可以卖出。什么时候到1取决于结论3。

3、当前核心变量是目前代工业务的继续下滑，边际变量是未来的重心零售业务是否有起色，这两点决定了未来价格到达的高度、弹性和速度。

4、最后说一点，港股对地产类公司、周期类传统行业向来给的估值很吝啬，好像随时会崩盘的样子，如果是两者结合，那估值就更加完蛋，达利国际(生产丝绸类服装+投大量地产=0.29pb)和华鼎控股(品牌代工+放高利贷投资地产=0.36pb)是这方面的典型，安莉芳控股(生产女性文胸)就好的多是0.53pb，中国服饰控股0.51，鳄鱼恤也是0.5pb。

从这个意义上说，如果华鼎的三笔债权能够顺利脱手，回到0.5pb左右这个是近期可以期待的，毕竟中都这笔贷款已经走入法律程序，钱江新城的房子也在18年能够完工，余杭的地产如果后续没有拿地，现有资产清盘掉，基本也不至于再亏空进去了，实际上风险反而是小了。

2、依兰和菲妮迪哪个好

依兰好。
1、依兰品牌售卖的服装采用的是莫代尔棉材质不易损坏，质量好。菲妮迪品牌所销售的服装采用的是亚麻材料容易损坏，质量差。依兰比菲妮迪质量好。
2、依兰品牌服装的售后包退包换时间为30天。菲妮迪品牌服装的售后包退包换时间为20天。依兰比菲妮迪的售后保障时间更长。

3、菲妮迪女装是什么档次，菲妮迪女装是什么品牌

如今的服装市场各种品牌层出不穷，要想要在服装市场上占有一席之位，一定要展现出不同的风采，并且要博得消费者的欢心，但这是非常困难的，菲妮迪女装是时下比较热门的一个品牌。那么菲妮迪女装是什么档次，菲妮迪女装是什么品牌？
菲妮迪女装属于中高档次，FINITY成立于20世纪70年代的美国。作为一种休闲风格，它在20世纪80年代很流行。上世纪90年代，设计师Mitchell推出了以“简约即美”的设计理念，回归自然的舒适优雅系列，开创了FINITY专业休闲的简约时尚新风尚。

菲妮迪女装是一个美国的服装品牌。 1998年菲妮迪女装进入中国，简约的风格，给白领女士带来了自由的舒适和自信的表现。宽松的格子衬衫、拥有棉麻质感的九分裤、轻松惬意的针织衫以及很有艺术味道的连衣裙，都传递着菲妮迪的设计理念。

目前，FINITY品牌在国内各大城市开设了近百家门店，其简约自然的风格深受中高级职业女性的青睐。FINITY是对女性朴素、知性、自然情怀的诠释，深受中高层职业女性的欢迎。

4、武汉市汉正街有菲尼迪卖连衣裙的吗

有的，店名叫FINITY(汉商21世纪购物中心店)。地址在：湖北省武汉市汉阳区汉阳大道687号汉商21世纪购物中心F2。菲妮迪女装属于中高档次，FINITY成立于20世纪70年代的美国。作为一种休闲风格，它在20世纪80年代很流行。

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